Словесные интервенции ЦБ: «Родина слышит…»

Спустя месяц после того, как Банк России решил поэкспериментировать с инструментом forward guidance («наводка» рынку со стороны ЦБ), назвав текущие значения ставок по своим операция наиболее вероятными на следующие 1-2 квартала, очевидно, что его цель – остановить слишком быстрое снижение доходности облигаций (прежде всего коротких) достигнута. Ставки скорректировались вверх. 

Это, во-первых, поддержало сохранение потребной жесткости денежно-кредитной политики, а во-вторых, снизило спекулятивное давление на рынок ОФЗ, подогревавшееся ожиданиями быстрого роста их цен в результате снижения ставок. 

Дебитор последней инстанции 

Сохраннее относительно высокого уровня ключевой ставки обусловлено, помимо целей по снижению инфляции, еще и тем, что ЦБ в послание месяцы, сокращая рефинансирование банков, концентрируется преимущественно на депозитных операциях. Депозиты банков в ЦБ выросли за 2 месяца, к 1 октября, с 393 до 555 млрд. руб. И это - несмотря на то, что ЦБ в этот период повысил нормативы обязательных резервных требований к банкам. В результате их обязательные резервы выросли на 100 млрд., также приблизившись к 500 млрд. руб. 

Каналом поставки ликвидности остаются операции Федерального казначейства, связанные с финансированием бюджетного дефицита. Перемещение активности ЦБ с кредитных (рефинансовых) операций на депозитные означает, что эффективные ставки денежного рынка будут оставаться (возможно, до 1 п.п.) ниже ключевого ориентира. 

Тем не менее, в целом финансирование бюджетного дефицита, идущее уже второй финансовый год за счет сокращения чистых обязательств ЦБ перед правительством (без учёта курсовых переоценок) или, другими словами, роста чистого кредита ЦБ правительству, пока не приводит к заметному расширению денежной базы («монетизации» дефицита). 

Причина – в сжатии кредита ЦБ банкам. Однако возможности этого сжатия сужаются. По оценке ЦБ, к концу 2016г. операции рефинансирования банков сузятся до 1 трлн. руб., против 3.7 трлн. на начало года. 

40 forever 

Любопытен в этой связи взгляд самого ЦБ на то, в каких масштабах потребуется стерилизация избыточной ликвидности в дальнейшем – в предстоящей бюджетной трехлетке? В базовом сценарии (40 долл./барр., когда, как ожидает Минфин, бюджетный дефицит будет сокращаться по плану 3-2-1% ВВП) замещение остатков правительства на счетах в ЦБ («расходования Резервного фонда») будет относительно умеренным. 

Интенсивность роста чистого кредита ЦБ правительству, за счет которого, в частности, будет практически полностью, на 3.2 трлн. руб., будет профинансирован бюджетный дефицит текущего, 2016 г., снизится более чем вдвое - до 1.5 трлн. в будущем году, и до 1 трлн. в 2018 г., а в 2019 г. почти сойдёт на нет. ЦБ к 2020г. потребуется связать в своих депозитах и облигациях в дополнение к нынешним 0.5 трлн. руб. относительно умеренный избыток банковской ликвидности в 2 трлн. руб. Замечу в скобках, что в планах Минфина - зафиксировать цену нефти с 2019 г. раз и навсегда на уровне 40 долл. в возрождённом бюджетном правиле. 

Стрессовый сценарий, когда нефть дешевеет к новому году до 25 долл. и там остается до начала 20-х, выражается в более крупных цифрах. 

В этом случае чистые обязательства ЦБ перед правительством, составлявшие 9.2 трлн. руб. на начало 2016 г., к началу 20-х почти полностью обнулятся. Будет ли это расходование РФ и ФНБ или покупка Банком России ОФЗ на свой баланс аутрайт? Совершенно не важно. Минфин может остановить расходование фондов и перейти к наращиванию долга хоть сегодня, хоть в 20-м году, руководствуясь исключительно пиар-соображениями. 

Важно, что стерилизация дефицита в любом случае при такой дешевой нефти будет дорогой, поскольку ЦБ потребуется связать за 3 года более 5 трлн. избыточной ликвидности. Это почти наверняка приведет к убыточности главного банка страны, и соответственно – бюджетным издержкам. 

http://zhu-s.livejournal.com/394513.html