Наталия Орлова: «Ключевая проблема – не сбалансированный бюджет, а инструменты экономического роста»

О том, кто задает тон в экономической дискуссии, так ли высока ставка ЦБ, чем доллар дороже 80 рублей плох для бюджета, остались ли бизнес-идеи у банков и пространство для маневра – у правительства, – рассказывает главный экономист Альфа-Банка Наталия Орлова.

– У нас Новый год получился очень «бодрящим». Когда мы в редакции прикидывали прогнозы на 2016 г., то шутили, что цены на нефть ниже нуля не упадут. Но скорость падения впечатляет…

– В 2016 г. мы входим по сути с новым раундом негативных факторов, которые  в основном связаны с динамикой цен на нефть. Проблема  заключается в том, что почти не видно факторов, которые могут оказать поддержку нефтяному спросу. Следует также помнить, что ФРС повысила свою процентную ставку. Хотя теперь нестабильность финансовых рынков может заставить ее взять некоторую паузу, тем не менее, намерение США повышать ставку, с одной стороны, и падение цен на нефть, с другой – это факторы давления на платежный баланс России. Это парализует возможность задействовать бюджетный фактор, который в 2009 г. был использован для контрциклического ответа на кризис. И в 2009 г. рост расходов бюджета происходил в реальном выражении – т.е. они росли, опережая инфляцию. В 2015 г. рост бюджетных расходов в России был вровень с инфляцией… Восприятие того, что происходит в 2016 г. году, сильно связано с нашими настроениями, ожиданиями. Еще несколько месяцев назад было ощущение, что мы прошли дно кризиса, и сейчас будет улучшение за счет внешних факторов. Во-вторых, была ставка на бюджетную политику – отчасти потому что мы все-таки входим в электоральный цикл, от которого многие ждали поддержки. И сейчас эта концепция, эти ожидания рушатся, потому что неожиданно быстрое падение нефти будет ограничивать использование бюджетной политики. Фактически, экономика осталась один на один с сокращающимся спросом и с необходимостью на это отвечать, не используя внешний стимул, не опираясь на бюджет, не рассчитывая на то, что улучшится внешняя конъюнктура.

«Тон экономической дискуссии задает сейчас Минфин»

– Потому что у бюджета просто нет больше резервов?

– По поводу бюджетной политики, мне кажется, существует определенная развилка. Мы все знаем, что, когда экономика уходит в рецессию, любое правительство должно думать о возможностях стимулировать экономику – это нормальная реакция. Кто, если не бюджет, если не правительство в условиях кризиса будут как-то обеспечивать спрос? Мне представляется, что позиция, которая у нас обсуждается, с точки зрения экономии бюджетных расходов, безусловно, объяснима.

Но сейчас инициатива экономических трансформаций в значительной степени исходит от Минфина, а он, естественно, по своему статусу отвечает за стабильность бюджета. Поэтому Минфин сейчас задает тон, прокладывает русло экономической дискуссии, которая направлена на то, чтобы сберечь резервный фонд, сократить расходы, и мне кажется, это создает дополнительно ложную иллюзию того, что правительство просто не хочет тратить деньги. А проблема в том, что у правительства нет инструментов. Они, может быть, и готовы были бы рассматривать возможности поддержки экономики, но у нас очень высокий уровень неэффективных бюджетных расходов, и это сочетается с отсутствием экономической повестки в более широком смысле. Грубо говоря, одно дело – потратить средства на инфраструктурный проект в условиях, когда есть общая концепция –  как мы пригласим частный капитал, как частный капитал воспользуется этим инфраструктурным проектом. Другое дело – когда, как сейчас, частный капитал не задействован, когда он не готов инвестировать, иностранные инвесторы вообще уходят, есть сложности, связанные с санкциями. И тогда мультипликатор от госрасходов очень маленький. И, конечно, с позиции Минфина понятно, что сейчас не самое правильное время…

– чтобы активно инвестировать за счет государственных средств…

– Тем не менее, я хочу подчеркнуть, что ситуация с бюджетом не столь катастрофична. Она такой нам представляется потому, что Минфин все время говорит – нам нужно экономить, скоро будут проблемы. Это естественно, что они говорят об этом. Но в реальности проблема заключается в том, что  экономика оказалась в ловушке структурных ограничений, именно эта проблема для России ключевая, а не то, как удержать сбалансированным бюджет. Почему бюджет уходит в дефицит, почему об этом так беспокоятся представители Минфина? Потому что у нас слабо растут доходы бюджета, а доходы слабо растут, потому что экономика не растет. Проблема не в том, что есть социальные обязательства – они есть во всех странах. А в том, что у нас доходная база отстает в своей динамике, и перспективы ее роста очень ограничены. Фокус экономической дискуссии сейчас должен сходиться на том, что делать со структурными ограничениями экономического роста. И тут принципиален инвестиционный фактор. Даже в начале 2000-х, когда у нас был экономический бум, многие компании инвестировали в сегменты, которые обслуживали потребление, и в меньшей степени поддерживали производство. Инвестиционный рост был, но не совсем того качества. А сейчас, когда такая волатильность валютного курса, вообще инвестировать крайне сложно, многим просто выгоднее купить валюту и либо заработать на переоценке, либо заплатить по долгам.

«Я абсолютно не согласна с мнением, что у нас нет инвестиций, потому что деньги дорогие»

– Говоря и об инвестициях, и о поддержке экономики, регулярно указывают на удорожание кредитных ресурсов, которые стали дороже из-за высокого уровня инфляции. Поэтому активно обсуждается ставка ЦБ. Вы видите перспективы того, что в начавшемся году эта ставка будет снижаться или, наоборот, условия таковы, что мы даже столкнемся с ее дальнейшим ростом?

– Как запустить инвестиционный рост? Я абсолютно не согласна с точкой зрения, что у нас нет инвестиций, потому что деньги дорогие. Мы – страна, которая с 2010 г. генерировала отток капитала на уровне $50-60 млрд в год на фоне роста внешнего долга. То есть этот отток капитала не был связан с погашением внешнего долга. Это, безусловно, означает, что компаниям та доходность, которую они могут получить здесь, не казалась приемлемой. Поэтому вопрос не в том, сколько стоят кредитные деньги, а в том, сколько компании могут здесь заработать. Почему эта доходность низкая и некомфортная для компаний? Потому что она сейчас искусственно сдерживается разными административными, структурными факторами. Возьмите продовольственные санкции. Они, конечно, создают люфт для отдельных компаний, секторов на какой-то период времени, делают их товары конкурентными. Но если санкции будут сняты через год, окажется, что эти компании проинвестировали в расчете на внутренний рынок, а он уйдет импортерам. И очень много таких моментов, которые, безусловно, сдерживают вложения. Непонятна структура рынка: уйдут ли иностранцы, не уйдут, увеличится ли доля госкомпаний или нет. В целом это то, что называется экономической неопределенностью.

– То есть вы считаете, что это не только и не столько вопрос дефицита денег и их стоимости, сколько неуверенности экономических агентов в том, куда вкладывать, нужно ли вкладывать… 

– Абсолютно верно. По поводу процентной ставки – если посмотреть на соответствующий график, вы увидите, что реальная ключевая процентная ставка в 2009 г. была выше, чем сейчас. Потому что в реальности ЦБ сейчас проводит по мере возможности очень стимулирующую политику. Концепция того, что происходит в России, состоит в том, что бюджет стараются держать жестким, а монетарную политику достаточно комфортной, в той мере, в какой это сегодня может быть. По моим представлениям, процентная ставка в 11%, когда у нас инфляция не опускалась ниже 13% в течение всего 2015 г., – это супермягкая политика. Для меня стало неожиданностью, когда в начале 2015 года ЦБ, продолжая настаивать на намерении таргетировать инфляцию, перешел к политике резкого сокращения процентной ставки, это было крайне сложно объяснить.

– Такое впечатление, что это был некий политический жест в сторону тех, кто требовал снижения ставки…

– Ну, наверное, там было беспокойство за финансовое положение банков. Потому что банки брали много денег в ЦБ. Наверное, там был комплекс  причин. Но я говорю о том, что деньги хотя сейчас и дороже, чем в начале 2000-х, но они все-таки дешевле в реальном выражении, чем в 2009 г. Просто в России за последние 15 лет сформировалась привычка, что деньги в реальном выражении не должны ничего стоить – у нас всегда инфляция была выше, чем процентная ставка. И все привыкли, что фактически деньги просто бесплатны, а тут вдруг за них что-то хотя бы надо платить. То, что деньги сейчас должны быть дороже в условиях санкций – это совершенно нормально. Мы все-таки отрезаны от мировых финансовых рынков. Вы меня спросили про прогноз. Я в свете этого не жду, что ставку могут снижать. Может быть, в 2016 г. во втором квартале будет короткое окно, но я не думаю, что ЦБ имеет смысл им пользоваться – бросаться снижать ставку. С другой стороны, я не думаю, что будут и повышать. Я думаю, что подход Центрального банка заключается в том, чтобы не «шокировать» больше экономику новым повышением процентной ставки. Ставка 11%, с одной стороны, не очень низкая, но, с другой, повышать ее тоже не требуется. Потому что худший сценарий для ЦБ – снизить ставку, а потом через какое-то время повысить, то есть создать значительную волатильность процентной ставки. Это сценарий, которого они будут стараться избежать.

«Курс ниже 80 долларов даст более ощутимую инфляцию»

– Если говорить о прогнозе инфляции, вы полагаете, что она в этом году останется двузначной?

– У меня сейчас прогноз – 10%, это с учетом того, что у меня гораздо более пессимистичная оценка эффекта от турецких санкций (мы считаем, что это может дать дополнительно к инфляции от 1% до 1,5%, у официальных источников – это 0,2%-0,5%). То есть в моем прогнозе есть «запас прочности» на случай любых негативных сюрпризов. Вполне возможно, что инфляция по факту будет чуть ниже – 9%-9,5%...%, но, учитывая риски внешней среды, я предпочитаю сохранять консервативный прогноз.

– Инфляция у нас сильно связана с валютным курсом. А он связан с нефтью, с платежным балансом, с выплатой внешнего долга. При этом нельзя сказать, что у нас в экономике острый дефицит валютных средств. Вы недавно говорили, что валютные резервы у предприятий на счетах достигают уже $160 млрд, и они просто не используют эти деньги, потому что держат их как подушку безопасности. И даже пытаются еще и нарастить эти резервы. При этом необходимость выплат по внешним долгам в наступившем году сокращается. И торговый баланс остается тоже в плюсе, потому что резко падает импорт. Вы думаете, что только нефть может двигать рубль еще ниже? 

– В принципе да. Нефть – это ключевой фактор движения вниз. Сейчас вырисовывается, что у нас отток капитала в 2015 году – это были в основном платежи по внешнему долгу, а не просто спекулятивные сделки, то есть стремление уходить в валюту. И это очень хорошая новость. Со временем, поскольку мы гасим внешний долг, это давление на капитальный счет будет сокращаться. Я от капитального счета подвоха не ждала бы. А когда мы смотрим на текущий счет, на торговый баланс, там действительно ключевое – падение цен на нефть, но поскольку сейчас это через курс транслируется, то импорт сразу быстро сжимается. И фактически мы все время остаемся в профиците по текущему счету.

– Вы однажды определили предел обменного курса на уровне 80-85 рублей за доллар, а дальше экономика не выдержит…

– Строго говоря, это рубеж не столько для экономики, сколько для бюджета. Потому что курс выше 80 рублей даст более ощутимую инфляцию. И при той концепции, о которой мы говорили (достаточно жесткий бюджет, но при этом мы пытаемся через монетарную политику как-то поддержать реальный сектор), жесткую бюджетную политику – например, индексация пенсий лишь на 4% – можно проводить, когда инфляция 8-10%. Но когда она устойчиво два года на уровне 15% – это уже другое дело. Есть некая точка перегиба, до какого-то момента мы можем говорить бюджетникам и пенсионерам, что их доходы вырастут только на 4%, потому что есть ожидания, что дальше инфляция будет снижаться. Если инфляция не снижается, то придется компенсировать ее за прошлый год и еще за будущий. И там сразу с 4% индексации надо будет перейти не на 5-10%, а, может быть, на все 15%. Потому что придется иметь дело с проблемой прошлого и с проблемой ожиданий. Вы не можете, постоянно сжимая социальные расходы, «экономить» бюджет, в какой-то момент вам придется понести расходы. Население может один год терпеть или два, но не бесконечно, все-таки есть политический цикл.

– То есть опять упираемся в инфляцию. Как вы считаете: эффект переноса очередной девальвации рубля на цены будет таким же, какой мы наблюдали  в 2015 г.? Или в связи с тем, что объем импорта резко ужался, эффект трансмиссии также сократится?

– Это вопрос не очень простой. Потому что, когда у нас была девальвация 2014 г., считалось, что у нас эффект трансмиссии – 15%, т.е. на девальвацию в 10% у нас 1,5% инфляции. Но по факту мы видели, что этот эффект был существенно больше. Разброс оценок составляет от 20% до 40%. Был же еще эффект санкций, и его трудно отделить. И потом много непрогнозируемых факторов – взять, например, эффект системы «Платон», она тоже вклад в инфляцию. То есть у нас постоянно возникают еще какие-то факторы. Тем не менее, мне кажется, что надо все равно ориентироваться на эти 15% трансмиссии девальвации валютного курса как на долгосрочную оценку, потому что она выводилась из прошлых кризисов, а  сама структура экономики не сильно меняется. Пока я бы не говорила, что у нас какая-то перестройка произошла. У нас производители реагируют на инфляцию ростом цен, потому что у них нет мощностей, и фактически население просто оплачивает кризис.

–  Антисанкции еще такой эффект давали, что когда вынужденно уходили одни иностранные поставщики, то появлялись другие, которые в этих условиях повышали цены…

– Да, но у нас все-таки объемы импорта сокращаются. Проблема же в том, что нет замещения. Не то что люди стали меньше покупать импортного и больше российского. Они стали просто меньше покупать импортное, но и внутреннее потребление не растет.

«До марта 2018 года трудно строить долгосрочные планы» 

– Сейчас на Западе чаще стали говорить об отмене санкций. Если это произошло бы, то как могло бы подействовать на наш рынок и его динамику?

– Это может подрубить поддержку части производителей, курс-то к прежним уровням не вернется, возможности потребителей останутся неизменными, но какая-то часть спроса может вернуться на импортные товары. И, очевидно, что это будет негативно для тех производителей, кто делал ставку на инвестиции…

– Это если мы антисанкции отменим…

– Очень трудно будет представить аргументы, почему мы оставляем антисанкции, если они снимут свои санкции…

– А если говорить о перспективе открытия для России финансовых рынков?

– Я думаю, что это, конечно, с точки зрения притока капитала даст эффект. Но надо понимать, что очень многое будет от России зависеть. Сейчас же инвесторы не приходят еще и потому, что нет, строго говоря, активов, которые они могут купить. У нас очень неликвидный рынок облигаций, очень маленький рынок акций – «Роснефть», Сбербанк, «Газпром» составляют львиную долю рынка, но две из этих компаний завязаны на цены на нефть. А сейчас негативный взгляд вообще на эти рынки, зачем их покупать? Мне кажется, что единственный интерес для России сейчас с точки зрения снятия санкций – это если нефть, например, уйдет на $20 и там останется, а нам нужно будет привлекать долг. Мы будем стараться привлечь рублевые капиталы, потому что на сколько-нибудь значимое наращивание внешнего долга правительство не пойдет. Это вывод из 1990-х – мы не хотим влезать в долг перед иностранцами. И думаю, что вообще даже концептуально идея, что мы хотим привлекать иностранный капитал, жить в счет иностранного капитала, – маловероятна (ну, может быть, через рублевые ОФЗ, это допустимо). Очень ограничен выбор, нет такого, чтобы мы что-то интересное предложили иностранным инвесторам, чтобы они быстро пришли. И не забудьте, что всегда все капиталы очень чувствительны к политическим циклам. Есть четкое понимание, что до марта 2018 г. трудно строить какие-то долгосрочные планы.

– Но станут возможны заимствования наших компаний и банков на внешних рынках…

– Наши частные банки и сейчас могут выходить на рынок. Или, например, «Роснефть», которая привлекла деньги в Китае. То есть нельзя сказать, что тут финансовый мор, и никакие деньги не приходят. Вопрос – куда, в какие проекты? Кредиты под рефинансирование долга это совсем не то же самое, что давать деньги под развитие бизнес-проектов. Та активность, которая сейчас есть, это в лучшем случае сделки по слияниям-поглощениям, если какие-то активы дешевеют. Но сейчас никто не бросается строить заводы, потому что мы 15 лет были в модели очень быстрого роста потребления. Сейчас эта модель исчерпывается, и нас ждет еще сколько-то лет сжатия или, в лучшем случае, очень медленного роста потребления. Никто не готов идти в такой ситуации на риск; инвесторы готовы приходить только на рынок, который обещает бум, который будет расти. Весь вопрос в перспективах роста, они пока не выглядят впечатляющими.

«Рост может быть только инвестиционным»

– Если рост, то он должен быть в большей степени инвестиционным…

– Он может быть только инвестиционным. Но для того, чтобы сюда пришли инвесторы, правительство должно предложить им какую-то концепцию и сказать, какой будет страна через 10 лет, какой мы ее хотим видеть. И это неважно – иностранные частные инвесторы или российские. Они хотят понимать общую концепцию: куда страна движется, какое место им выделяют, какие дают гарантии. Дальше они считают свою норму доходности, понимают, что эта страна планирует расти, и это интересно… А мы как бы говорим – приводите капиталы, а потом мы решим, какой будет стратегия роста. Это капиталам непонятно.

– Есть ли у правительства еще пространство для маневра, резерв для борьбы с последствиями кризиса и для роста?

– Резерв есть точно. У нас низкий объем госдолга (10-15% ВВП), это прекрасно, есть  Резервный фонд, есть ФНБ еще пока. У ЦБ теперь есть резервы, они их не тратят. Поэтому таких рисков, которые бы абсолютно блокировали перспективы роста, нет. Сейчас ситуация другая, в отличие от 1990-х, когда мы получили долг Советского Союза, что сильно ограничивало возможности. Сейчас проблемы именно в формулировании стратегии и в определении того направления, по которому мы хотим двигаться. Куда бы мы не пошли – хотим ли мы импортозамещения, экспортную ориентацию, – нам все равно нужны будут инвестиции. В любом случае речь идет о том, что мы не можем дальше жить на инвестфонде, основном капитале Советского Союза. Нам нужна модернизация, потому что тот капитал уже устарел. Это в принципе возможно сделать, банковский сектор относительно небольшой, он не содержит в себе огромные риски, там нет деривативов. Мы в общем-то не успели влезть в большие долги. Ситуация не то чтобы катастрофичная, нам просто нужно сформулировать направления движения.

– Вы говорите о низком госдолге. Недавно на гайдаровском форуме обсуждали допустимый размер госдолга, говорилось, что останавливаться нужно будет на уровне 25-30%. Допустим, мы увеличим этот долг с 15% до 25-30%, почти что вдвое. Но кто этот долг купит? Не говоря уже – по какой цене?

– Есть простой ответ – его купят госбанки, это даже можно не обсуждать. Но если этот процесс разогнать, то мы увидим создание пирамиды. В идеале же, конечно, его должны купить частные инвесторы.

«У банков кризис бизнес-идеи»

– Вы считаете, что в банковском секторе нет слишком больших рисков? Все помнят заявления Грефа, что у нас самый большой банковский кризис за 20 лет. Некоторые индикаторы мы видим – недокапитализация, отсутствие прибыли у многих банков и т.д. Если это действительно не катастрофический сценарий, то, значит, мы наблюдаем признаки стагнации банковского сектора?

– Есть два типа кризиса. Кризис, когда обвалился курс, финансовые убытки, плохие кредиты, но потом экономика очистилась и все начало опять расти. Это сценарий 2009 г. Причем тогда был очень глубокий банковский кризис, это вообще был первый кредитный кризис. Банки не знали, что делать с такой охапкой плохих кредитов, учились с этим работать. Потом все-таки начался рост. Сейчас кризис другой. Возможно, у нас впереди пять лет, когда не будет роста. Что банки должны делать в этой ситуации? Им люди еще несут депозиты, кредиты у них уже не берут. А те заемщики, которые готовы брать кредиты, не очень нравятся банкам, государственного долга, с которым можно работать, тоже нет, т.е. нет альтернативы. На валютном же рынке достаточно много мер принимается регулятором, чтобы не было спекуляций. Мне кажется, что многие банки сейчас находятся в кризисе по поводу бизнес-идеи. Их жестко контролирует регулятор, на них давят Базельские стандарты. Идея, что можно отобрать рынок у конкурента, не очень хорошо работает, потому что рынок сжимается. Было бы странно, если бы экономика была в стагнации, а банки процветали.

– Вы едва ли не первой подняли в СМИ проблемы, связанные с долгами вкладчиков-физлиц. Сегодня кредиты берутся населением не очень охотно, причем преобладающая часть этих денег направляется на покрытие банковских же долгов. С точки зрения экономики, это не очень хорошо, потому что банки не поддерживают потребительский спрос, а с точки зрения дефолтов населения, назовем это так, неплохо, потому что в условиях, когда падают доходы и люди не уверены в своей работе, это правильная линия. Тем не менее, какие здесь сохраняются опасности?

– Вообще у нас розничные кредиты к ВВП – 12%, это не катастрофичная величина (в развитых странах она иногда достигает 80-100%). У нас ипотека всего 5% ВВП. У нас есть пласт населения, который сильно закредитован, но есть и огромный пласт населения, который по-прежнему кредиты брать не хочет. Нет секрета, что любой кризис запускает рост плохих кредитов. Хорошая новость заключается в том, что большая часть кредитов – короткие. Все-таки в России, поскольку низкая доля ипотечных кредитов, мы говорим про рост плохих кредитов, взятых на один-три года. Это значит, что сейчас у банков всплеск плохих кредитов, но через какое-то время их балансы тоже очистятся. Я думаю, что уже с лета 2016 г. у банков будет лучшее понимание ситуации, пик плохих кредитов пройдет. Возможно, что к тому времени у нас нарастет новый круг клиентов – средний класс, у которого раньше доходы росли, поэтому люди не брали кредитов, а сейчас они захотят удерживать уровень потребления и, возможно, будут уже готовы более агрессивно использовать кредитное плечо. Поэтому с точки зрения розницы, мне кажется, еще не все потеряно, так как просто наша экономика не закредитованная, потенциал там есть. Другой вопрос, что многие банки делали ставку на такие сегменты, которые сейчас начинают вымирать. Например, автокредиты. Сейчас спрос на автомобили падает, автокредиты хорошие заемщики сейчас не берут. Поэтому по большому счету сейчас из пяти сегментов (авто, кредитные карты, POS-кредиты в точках продаж, персональные кредиты и ипотека) остались два – ипотека и кредитные карты. У тех банков, которые работают в этих двух сегментах, все не так плохо. Но тут надо понимать, что банки делали огромные инвестиции. Ведь розница – не то что выдать кредит крупному корпоративному клиенту, это колоссальные затраты на филиальную сеть. Поэтому банки сейчас будут искать способ оптимизироваться. Модель «Тинькофф банка», когда нет филиалов, подразделений, человек может дистанционно все оформлять, жизнеспособна. Но нужно ли, с другой стороны, два «Тинькофф банка» на рынке?

– Это финансовые технологии, которые везде в мире распространяются.

– Да. Это все тоже иллюстрация, что везде сжимаются доходы. Здесь, мне кажется, у многих еще была иллюзия: в России существует привычка к быстрому росту, сейчас быстрого роста уже не будет – это новая реальность. Те, кто выстраивал огромные платформы, чтобы щедрой рукой раздавать розничные кредиты, проиграли. Время другое. Но в принципе это не значит, что сейчас нельзя вести бизнес. Европа почти не растет, но там банки все равно есть, просто они консолидируются, и это то, что происходит и будет происходить у нас.

Орлова Наталия Владимировна – доктор экономических наук, главный экономист Альфа-Банка. Окончила МГУ имени М. В. Ломоносова по специальности «Кибернетика», получила магистерскую степень французского университета Клермон-Феррана по макроэкономике. Летом 2008 года получила степень Ph.D университета EHESS (Париж-6). До прихода в Альфа-Банк в 1998 году работала во французском инвестиционном фонде Russian Opportunity Fund. Является членом консультативного совета по вопросам денежно-кредитной политики при председателе ЦБ РФ. Орлова признана лучшим аналитиком банковского сектора в 2007 году, в 2014 году признана наиболее цитируемым аналитиком финансового сектора.

 

http://economytimes.ru/?q=kurs-rulya/nataliya-orlova-klyuchevaya-problema-ne-sbalansirovannyy-byudzhet-instrumenty