Почем нынче суверенитет?
25 мая Минфин объявил о размещении 10-летних суверенных евробондов на 1.75 млрд. долл. с купоном 4.75% годовых, по данным РБК облигации продавались с премией 75 б.п., т.е. с доходностью 4%/год. (спред к без рисковой доходности 10-летних облигаций казначейства США – примерно 200 б.п). Это первое размещение после введения санкций, и, хотя суверенные облигации под них не попадают, обслуживать их будет Национальный расчетный депозитарий, а не обычные для евробондов клиринговые системы Euroclear и Clearstream. Также предусматривается, что выплаты по облигациям могут производиться в иных твердых валютах, помимо доллара США, в котором он и номинированы, из-за риска блокировки таких платежей при прохождении через финансовую систему США, что неизбежно при расчётах в долларах.
Макроэкономический смысл этого действа не вполне ясен. По оценкам участников рынка, выпуск выкуплен в основном локальными игроками, и если деньги будут размещены на счетах в ЦБ или проданы ЦБ за рубли для финансирования бюджетного дефицита, то это равнозначно дополнительному оттоку капитала, ослабляющему рубль (собственно, этот дополнительный отток и прирост валюты в своих резервах ЦБ фиксировал уже в апреле). С точки зрения влияния на денежную базу и ликвидность банков — это ровно такая же «монетизация» бюджетного дефицита как заимствования в банковском секторе, или расходование денег со счетов Минфина в ЦБ («резервного фонда»). Нейтральной с точки зрения влияния на денежную базу и обменный курс стала бы продажа вырученных долларов на внутреннем валютном рынке за рубли, но в этом случае Минфин как заемщик принимает на себя девальвационные риски.
В общем, единственным разумным объяснением выглядит версия, что собранные деньги послужат для рефинансирования платежей по внешнему долгу, а также - «чтобы помнили», т.е. что Минфин РФ «хоть тушкой, хоть чучелом» способен присутствовать на еврооблигационном рынке, и, несмотря на санкции, располагает для этого некоей инфраструктурой.
Бюджет 4 мес.
Что касается итогов исполнения федерального бюджета, то хотя опубликованные пока что цифры 4-х месяцев выглядят на первый взгляд неутешительно (график нефтегазовых доходов выглядит печально, см. выше, а дефицит составил 4.7% ВВП, или 1.3 трлн. руб., при плане, как известно, 3%), это превышение можно отнести на сезонный фактор. С его учетом расходы, кроме 2-х «защищенных» статей – военных и социальных (пенсий, главным образом) также продолжает существенно поджиматься. Хотя правительство отказалось от секвестрования расходов через текущую Думу, видимо, чтобы не создавать дополнительных проблем на выборах, после этого оно легко сможет это сделать, если доходы всё еще будут отставать от плана.
В целом бюджетный дефицит пока укладывается в прошлогодний график, когда дефицит по итогам года оказался вполне умеренным (менее 3% ВВП, даже по старой методике счёта последнего). Как и в прошлом году, дефицит целиком финансируется «монетизацией», и является фактором, расширяющим денежную базу. Для компенсации возможных инфляционных последствий ЦБ будет проводить стерилизацию избыточной ликвидности через выпуск ОБР, что в общем-то примерно тождественно размещению ОФЗ Минфина, поскольку убытки ЦБ от расходов на стерилизацию по сути являются бюджетными расходами, сокращающими прибыль ЦБ, практически целиком перечисляемую в бюджет. При умеренных размерах дефицита такой механизм его финансирования может функционировать достаточно долго (с исчерпанием нефтяных фондов, если такое случится, а дефицит останется, не изменится ровно ничего).
Проблемой систематического бюджетного дефицита, как известно любому школьнику, является вытеснение частных инвестиций (при прочих равных условиях и отсутствии циклического спада в экономике). Балансирование бюджета при новом долгосрочном уровне цен нефти, видимо, потребует нового «пенсионного правила» - например, установления «плавающего» возраста выхода на пенсию на таком уровне, чтобы суммарное ожидаемое число человеко-лет дожития на пенсии оставалось примерно постоянным при изменениях демографии.
