Деривативы. Истории, которые ничему не учат

Современные учебники по финансовой экономике часто происхождение таких финансовых инструментов как деривативы, т.е. фьючерсные контракты, форвардные поставки, опционы относят к XX столетию. Они редко упоминают эти инструменты при изучении истории возникновения кредитных отношений, страхования рисков. Например, в книге Халла (Hull) во введении читаем: «В последние 25 лет деривативы стали чрезвычайно важными инструментами в мире финансов. Фьючерсы и опционы сейчас торгуются активно на многих мировых биржах ". Жене Д. Жилл, член CEO Deutsche Bank (Gene D. Guill) отводит существованию хеджрынка немного больший срок. Он считает, что управление рисками при помощи опционов стали широко применяться, начиная с конца 1960-х. 

Ф.С. Мишкин (Mishkin (2006) еще более категоричен; он утверждает, что как инструментарий деривативы были впервые использованы в 1970 году. В своем фундаментальном исследовании «The Economics of Money, Banking, and Financial Markets» он пишет, что только увеличение волатильности финансовых рынков создало запрос на хеджинструменты, которые использовались финансовыми учреждениями для уменьшения рисков. Действительно ли, что финансовые рынки были недостаточно волатильными без торговли варрантами до 1970-го года? 

«Ощущая повышенную потребность в снижении риска изменения процентных ставок, товарные биржи, такие как Чикагская продуктовая биржа, осознали, что они получат большую прибыль, если разработают новый финансовый инструмент, позволяющий инвесторам и финансовым посредникам защитить (хеджировать) себя от этого риска. Фьючерсные контракты, по которым продавец выражает согласие предоставить определенный стандартизированный товар покупателю на оговоренную дату в будущем по согласованной цене, долгое время были весьма популярными. Руководство Чикагской продуктовой биржи пришло к выводу, что хеджирование риска возможно при заключении фьючерсных контрактов с использованием так называемых финансовых деривативов, выплаты по которым привязаны к выпущенным раньше ценным бумагам. В результате в 1975 году появились такие финансовые деривативы». 

Он объясняет появление опционов и создание Чикагской опционной биржи как стремление к снижению рисков и уменьшению колебания процентных ставок. Ф.С. Мишкин обосновывает это решение SEC (Комиссии по ценным бумагам) следующими доводами в своей книге: «Сильные колебания процентных ставок вели к значительным приростам или потерям капитала, усиливали неопределенность относительно возврата инвестиций. Напомним, что риск, связанный с изменениями процентной ставки, получил название риска изменения процентных ставок, и что сильные колебания процентных ставок (схожие с теми, которые происходили в 1970-1980-х годах) повышают этот риск. Логично предположить, что повышение процентного риска вызывает рост спроса на финансовые продукты и услуги, которые могут понизить риск. Таким образом, изменение экономической среды будет стимулировать поиск прибыльных инноваций, отвечающих новым запросам, и побуждать финансовые учреждения разрабатывать новые финансовые инструменты, помогающие снизить риск изменения процентных ставок». 

Явилась ли широкая торговля опционами на Чикагской опционной бирже панацей для мировой экономики, или привела к еще большему набору инструментов для спекулятивной биржевой торговли? 

«Стремление банков управлять процентными рисками привело к торговле финансовыми фьючерсами, опционами долговых инструментов и свопами процентных ставок. Крупные банки могут заключать сделки на валютных рынках. Сделки на этих рынках — это вне балансовой деятельности, потому что они прямо не отражаются в балансе банка. Несмотря на то, что торговля ценными бумагами на рынке в первую очередь направлена на снижение риска или поддержание деятельности, банки также занимаются спекулятивными операциями. Спекулятивная деятельность может быть очень рискованной и привести банк к банкротству, как это случилось в 1995 году с британским банком Бэрингс (Barings Bank)». 

Создается впечатление, что все крупные финансовые махинации являются продуктом ХХ века, хотя масштабы этих операций впечатляют, достаточно вспомнить банкротство британского банка Бэрингс из-за спекуляций своего агента Ника Лисона, ставшего особенно известным после выхода фильма “Rogge Trader”. История Ника Лисона не единственная и не самая впечатляющая. 

Довольно широко распространенное незнание истории деривативов объясняется недостаточным интересом к истории производных инструментов и слишком узким представлением об этих специфических инструментах. Для того, чтобы только представить себе масштаб финансовых операций, осуществляемых посредством данного инструментария, достаточно вспомнить операции трейдеров-принципалов ряда мировых банков, например, Бэрингс банка, одного из столпов британской финансовой системы Барингс Банка. 

Что толкает трейдера на высоко рискованные операции с использованием деривативов?  Осознавая свою способность делать большие ставки, торговец (агент), оперирующий на рынке облигаций, валютном рынке или на рынке свопов, заинтересован принимать чрезмерные риски. Если в результате его стратегии торговля деривативами принесет большую прибыль, он получит высокий заработок и премию, но, если такая стратегия приведет к большим потерям — их покроет финансовое учреждение (принципал). «Как показал крах Barings Bank в 1995 году, проблема "принципал-агент" может за короткий срок привести процветающий банк к банкротству. Торговцы-мошенники и проблема "принципал-агент". «Банкротство Barings, уважаемого британского банка, просуществовавшего более ста лет, — это печальная история о том, как проблема "принципал-агент" может за месяц превратить стабильное финансовое учреждение в банкрота при работе через торговца - мошенника. В июле 1992 года Ник Лисон, новый главный торговец Сингапурского филиала Barings, начал спекулировать на биржевом индексе Nikkei, японском аналоге индекса Доу-Джонса. За полгода Лисон понес потери в 3 млн. долл., которые он скрыл от руководства банка, поместив на отдельном секретном счете. Руководство, введенное Лисоном в заблуждение, думало, что он зарабатывает большую прибыль. Отсутствие внутреннего контроля позволяло Лисону одновременно заниматься торгами на Сингапурской бирже и вести учет своих торгов. (Как и при ведении любого другого бизнеса, например, управлении закусочной, вероятность мошенничества снижается, если с наличными имеют дело несколько человек, а не один. При торговле ценными бумагами нельзя допускать, чтобы торги на бирже и учет этих операций осуществлял один человек. 

Руководство Barings нарушило этот принцип, оно верило своему «звездному» мальчику. Рынок играл против Н.Лисона. К концу 1994 года его потери превысили 250 млн. долл. В начале 1995 года Лисон сделал самую крупную ставку— ставку на банк. 17 января 1995 года, в день, когда произошло землетрясения в Кобе, он потерял 75 млн. долл., а к концу недели — более чем 150 млн. долл. Когда 23 февраля цены на бирже упали, и Лисон потерял еще 250 млн. долл., он сбежал из Сингапура и через три дня уже был в аэропорту Франкфурта. В результате этого безумного происшествия общие потери Лисона составили 1,3 млрд. долл., т.е. поглотили капитал Barings и привели банк к банкротству. Впоследствии Лисон был осужден и отправлен в сингапурскую тюрьму. Он был освобожден в 1999 году и принес извинения за свои действия.  

Ник Лисон — не один из так называемых торговцев-миллиардеров, которые потеряли более 1 млрд. долл. при торговле ценными бумагами. Через 11 лет после случая с Лисоном другой трейдер, Тошихиде Игучи, служащий Нью-йоркского филиала Daiwa Bank, также одновременно торговал облигациями и вел учет своих торгов.  Снова та же схема, что и Лисона: торговля и учет в одном лице. За весь период работы его потери составили 1,1 млрд. долларов. В июле 1995 года Игучи сообщил руководству о своих потерях, но менеджмент банка скрыл их от регулирующих органов. В результате Daiwa был оштрафован на 340 млн. долл. и изгнан из страны американскими властями. 

Ясу Хаманака — другой миллиардер из этого списка. В июле 1996 года он один побил рекорды Лисона и Игучи, потеряв 2,6 млрд. долларов Sumitomo Corporation, одной из ведущих торговых компаний Японии. Джон Руснак потерял только 691 млн. долл. своего банка Allied Irish Banks в период с 1997 года до момента, когда он был пойман в феврале 2002 года. «Мораль этих историй такова: руководство фирм, занимающихся торговлей ценными бумагами, должно уделять должное внимание проблеме "принципал-агент", тщательно контролируя действия своих торговцев. В противном случае ряды торговцев-жуликов будут постоянно пополняться.»  

Даже специалисты в области исторических теорий не очень осведомлены об обширной истории финансовых производных инструментов. Обзор трех ведущих научных журналов по экономической истории - Журнал Экономической Истории, Экономический Обзора Истории и Европейского Обзора Экономической Истории показал, что не было напечатано ни одной статьи после 1990 с названием, которое хотя бы косвенно указывало на исследование истории происхождения и развития рынка страховых инструментов. Так же Оксфордская Энциклопедия Экономической Истории (2003) обозначает короткий период существования рынка производных бумаг: это появление фьючерсных контрактов на товарных биржах в конце ХIX века и небольшого замечания о торговле опционами на Нью- Йоркской бирже. До 2008 года работы по истории деривативов можно было найти только в отдельных исследовательских работах, например, в статьях Гётцмана и Рувенхорста. Следует отметить работу Гельдерблома и Йонкерка, посвященной торговле деривативами на Амстердамской бирже в 1550-1650 гг., а также классический труд под редакцией Пойтраса, объединяющий статьи о рынке производных за последние 400 лет. 

Столь слабо исследованная история деривативов объясняется скудостью исторических документов на эту тему. Немного существует известных исторических документов, касающихся торговли деривативами, поскольку эти соглашения и соответствующие им документы, обращались вне общественных институций. Они носили частный характер. Даже сейчас все, что касается финансовых рынков и свойственных им операций с использованием производных инструментов остается не учтенным национальными статистическими бюро. Одной из основных причин концептуальной скудости исторической исследований деривативов является отсутствие рыночной цены у форвардных контрактов, когда они составляются, хотя номинальная цена активов может быть значительной. Как записать форвардный контракт, когда он составляется?  

Нет возможности и смысла отслеживать бумагу с нулевой стоимостью. Такая же финансовая стоимость фьючерсного контракта, чья цена незначительно отличается от нулевой на протяжении всего исполнения фьючерсного контракта. А в конце каждой биржевой сессии цена фьючерсного контракта снова возвращается к нулю, после кредитования или дебитования на счет прибылей или убытков. Поскольку не велось никакого статистического учета деривативов, экономические историки, например, упоминавшиеся Гётцман и Рувенхорст  в основном полагаются на другие источники, доказывающие существование в античные времена деривативов. Им приходится исследовать соответствующие имущественные государственные законы и нормативы, судебные решения, выносимые по вопросам, касающихся деривативного исполнения в области поставки товаров и услуг. Без сомнения, тщательное исследование античной истории деривативов затруднительно, поскольку оно очень кропотливое, трудоемкое и требует дополнительных навыков кроме знания экономики, а именно языков, экономической истории. 

Александр Белобородько, к. э. н., доцент кафедры государственного и муниципального управления НОЧУ ВО «Московский экономический институт» – Агентство СЗК